《中国金融论坛工作论文》旨在促进与经济金融学界的学术交流与研讨，推动社会力量加强对相关问题的研究。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表中国金融论坛、中国人民银行研究局及金融研究所观点。
巴西央行于2002年开始采用在岸外汇期货（DNDF）作为外汇市场干预的辅助工具，2013年将其作为日常干预的主要方式。该操作本质上为外汇掉期，传导机制与掉期相同，可直接抬高境内外币利率。其优点是本币净额结算，不影响货币供应量和外汇储备规模。缺陷是并无直接管理汇率预期效果，且短期操作效果受限于商业银行增加短期套利头寸的意愿，长期操作效果受制于央行兑换风险。巴西DNDF操作基于其独特的市场结构，即外汇期货市场流动性远好于现货市场，因而难被其他国家效仿。前期我国央行的相关举措已经发挥了与DNDF类似的作用，可继续采取措施，提高境内外币利率，促进境内主体从离岸市场融资，扩大资金流入规模。
2013年开始，巴西主要通过境内无交割远期(DNDF)管理外汇市场。该远期交易与普通外汇市场远期交易不同，并非以美元结算，而是以巴西雷亚尔结算，直接影响境内美元利率。其定价机制和主要操作特点如下：
第一，DNDF本质是外汇掉期，定价机制符合抛补利率平价，价格反映境内美元利率。巴西央行拍卖的实际上是掉期合约，以利率计价，合约标的是境内银行间隔夜存款利率（ID利率）与合约期间汇率变动之间的利差，拍卖价格反映市场主体在持有合约至到期日时能获得的美元利息。根据抛补利率平价，合约的经济含义相当于在岸美元利率，通过合约拍卖价格与即期汇率水平可推算远期汇率水平。一年期远期产品定价公式如下：
其中，P为合约价格，100000为雷亚尔计价的一年期名义本金，P/100000为折价因子，id为巴西隔夜银行间存款利率与雷亚尔预期贬值水平之间的利差。报价为年化利率（按每年360天计算）。每份互换合约的名义价值为50000美金，每份远期合约的名义价值为100000雷亚尔。
第二，提前公布拍卖规模，定量干预。需使用外汇掉期公开拍卖干预市场时，央行通常在拍卖前几分钟通过巴西证券期货交易所(BM&FBOVESPA)提供的场外(OTC)电子交易平台公布价格、数量以及到期日，同时银行根据自身头寸与市场判断，对公告内容进行反馈。最终的实际拍卖价格与期限根据银行的交易过程来调整。外汇掉期交易通过BM&FBOVESPA的电子撮合交易系统成交，同时被登记。
在具体操作过程中，以正向掉期操作为例，在近端央行向金融机构支付合约期间的美元变动率以及境内美元利率，金融机构向央行支付ID利率，在远端央行向金融机构用美元换雷亚尔。巴西央行以此操作满足市场的美元需求，为市场提供对冲雷亚尔贬值风险的手段，但并未实际投放美元流动性。
第三，拍卖完成后外汇掉期可直接转换成交易所外汇期货合约。DNDF在BM&FBOVESPA场内市场中有相应的标准合约存在，即DDI 合约（ID X 美元汇率期货）。DDI合约的交易标的为上文提及的资本化的ID利率和汇率波动幅度之间的利差。金融机构接受交易后，掉期产品的一部分会以相同方式转移给实体企业以满足其避险需求，其余头寸则可通过巴西证券期货交易所的“掉期转期货”机制(ESF, Exchange swap for futures)转换成交易所的DDI期货合约，也可以将掉期直接拆分成DI 合约(即ID利率期货)和美元期货持有。
由于巴西央行通过税收优惠等政策鼓励金融机构在外汇期货市场对冲风险，因此外汇期货市场流动性远高于场外市场，场内市场承担主要的价格发现功能。场外持有外汇掉期面临一定程度的流动性风险，所以金融机构通常会将外汇掉期转换为期货头寸。同时，巴西央行也可将其外汇掉期头寸转换成DDI 期货合约。值得注意的是，每次外汇掉期拍卖成功后，银行和央行并非立即将头寸转换至期货市场，因此无法将DDI期货头寸的变动与公开市场拍卖一一对应。
第一，DNDF本质是利率掉期，直接影响本外币利差而非引导汇率预期。根据抛补利率平价，远期汇率与即期汇率的点差，即本外币利差。DNDF操作直接影响在岸短期美元利率（Cupom Cambial），而非汇率本身。例如，在雷亚尔贬值期间，巴西央行卖出DNDF可提高在岸短期美元利率，影响不同期限的外汇远期价格斜率，降低投机性美元需求，支撑雷亚尔汇率。
第二，DNDF引起境内美元利率变化后，远期汇率会立即调整。境内外币拆借市场、境内本币拆借市场、即期汇率市场、远期汇率市场是平衡的，可通过套利机制，使得四个市场最终平衡。由于境内本币拆借市场规模大，本币利率价格确定，DNDF影响本外币利差，银行等市场主体可对美元利差进行套利操作，从而影响外汇市场供求，导致汇率变动。巴西央行出售DNDF提高境内美元利率，使其高于境外联邦基金利率，为银行提供套利机会。商业银行从离岸市场融入美元，在境内换成雷亚尔，投资境内货币市场。再以远期汇率买入美元，最初的美元借款，剩余部分即美元利差收益。其持有的DNDF可发挥对冲外汇风险作用。企业等其他投资者也可通过集团内贷款等形式充分利用套利机会，这在一定程度解释了为何巴西经济增长放缓时，FDI流入规模却保持强劲。DNDF操作效果从利率至汇率的传导过程反映的是坐标系的转换。由于货币有时间价值，远期汇率是其转换的结果，而非真的代表未来即期汇率。
第三，本币净额结算，节约外汇储备。在DNDF操作过程中，巴西央行买入合约将提高远期美元价格，而卖出合约将压低远期美元价格。市场参与者一般会将卖出掉期视作巴西央行在期货市场出售美元，该外汇掉期是一笔或有负债。此操作的优点之一是操作过程中并无实际外汇交易，也不改变外汇供给，货币可间接干预外汇市场，而不影响货币供应量和外汇储备规模。但即便如此，也需充足的外汇储备作保障，以应对外汇市场的极端异常波动。研究表明，外汇掉期合约（以美元波动率+境内美元利率换境内ID利率）可在不直接改变外汇市场供求的情况下影响汇率水平（Kohlscheen and Andrade，2013）。其原理是，央行的外汇掉期操作为那些有投机或风险对冲外汇需求的市场参与者额外提供一种交易方式，即央行可通过改变合约供给最终影响外汇需求及其价格。需注意的是，当巴西央行以越来越低的价格拍卖掉期合约时，其成本要么由对冲工具的需求方承担，要么由纳税人承担。因此，央行需在使用DNDF的成本与直接使用外汇储备干预的成本之间做出权衡。Garcia（2014）认为除了提供初始利差以促使银行买入DNDF，卖出美元之外，巴西央行出售DNDF的成本与收益与直接投放美元外汇储备相同。
第四，更多满足投机或对冲需求。由于其无交割属性，DNDF操作可满足市场交易者的投机或对冲需求而非交易需求。巴西外汇市场历史上出现过严重的违约事件，为此，曾关闭场外衍生品市场，转入交易所市场交易。因此，巴西场内外汇衍生品市场规模比较大，成为主要的价格发现主体。另外，巴西期货市场有其特殊性，分层明显。央行DNDF操作主要对手方是银行，客户则与银行进行操作。银行间的交易主要在期货市场，因此期货市场发挥主要的价格发现作用。央行通过批发市场干预影响零售市场价格，零售市场需求通过银行传导至实体经济。因此，巴西央行对外汇市场的干预只需影响银行间的交易价格，再通过银行与客户的交易传导至实体领域。
第一，DNDF作为利率产品，并不含预期因素，无法反应未来即期汇率。DNDF等价于掉期操作，直接影响在岸短期美元利率，而不直接影响本币汇率贬值预期。通过境内本外币利差的变化，促使银行等市场主体选择融资成本更低的资金来源（例如，从离岸市场融资），从而间接影响汇率水平。
第二，短期看，DNDF操作受限于商业银行增加短期套利头寸的意愿。从风险管理角度看，在风险一定时，只有额外边际收益增加，银行才愿意增持短期套利头寸。投资者购买并持有DNDF时，将面临雷亚尔升值而带来的损失风险，仅当雷亚尔贬值时才会获利。例如，2013年8月，巴西对外宣布使用DNDF进行日间操作，此后雷亚尔持续升值导致投资者遭受大量损失。
第三，央行兑换风险积累将影响DNDF操作效果。DNDF与DNF的关键差异在于，前者蕴含央行兑换风险。只有在投资者认为自己可以随时以合约的固定价格买到美元时，才会购买DNDF。因此，虽然巴西央行可使用DNDF而不是直接投放美元储备来应对外汇市场波动，但投资者仍将其外汇储备规模和可得性看作DNDF操作的“抵押品”。目前为止，巴西已进行大量DNDF操作，但兑换风险仍较低。从中期来看，巴西经常账户逆差进一步扩大、P增长停滞、外债规模大量增加等因素可能显著提升兑换风险，影响DNDF操作效果。
第四，金融危机时，央行对手方的风险管理调整将影响DNDF操作。尽管从账面看，DNDF操作并不直接损耗外汇储备，但仍需充足的外汇储备背书，以提高市场参与者对央行DNDF操作的信心。从历史数据看，银行不可能一直增加其远期外汇头寸，以防现货空头头寸过高。外汇储备一定时，若爆发类似于2002年的金融危机，市场流动性紧张，银行鉴于风险管理要求将调整自身外汇衍生品头寸，从而影响DNDF操作效果。
第一，巴西DNDF定价机制、传导机制与掉期相同，并无管理汇率贬值预期的效果。从理论上看，作为无本金交割产品，DNDF使用雷亚尔交割合约的利差，其定价机制、传导机制与掉期产品相同。合约标的是境内银行间隔夜存款利率与汇率波动率的差额，合约价格反应抛补利率平价下的本外币利差，即远期汇率与即期汇率的点差。因此，作为利率产品的DNDF与掉期相似，仅影响境内美元利率，而无法管理汇率预期。从实践上看，中国几无远期市场，但即期和掉期市场较大，抛补利率平价成立。DNDF与掉期本质与效果类似，并无明显区别，我国现有的央行货币掉期交易可发挥与DNDF类似的作用。
第二，巴西DNDF操作基于其独特的市场结构，因而难以被其他国家效仿。DNDF以不可兑换的雷亚尔结算，可提升巴西央行干预外汇市场的能力。尽管这一操作有节约美元流动性等优势，但发挥作用主要基于巴西外汇市场特殊性，并不意味中国等其他新兴经济体央行也可简单效仿。首先，研究表明，使用衍生工具调控市场的能力取决于巴西证券期货交易所为国内外汇市场提供流动性的能力(Garcia and Volpon，2014)。DNDF作为场外工具，本身并不在任何交易所交易，但其在巴西证券期货交易所注册，购买该产品的银行一般会在现货市场持有空头头寸。其次，与中国不同，巴西外汇期货市场规模远大于现货市场，在巴西外汇管制下，仅授权特定银行参与外汇市场。上世纪80年代以来，衍生品市场已有长足发展，美元期货合约交易量远大于现货合约。上述两大因素使得DNDF可通过银行传导至国内外投资者和企业。当投资者购买DNDF时，若雷亚尔升值，投资者需向巴西央行支付汇差。反之，当雷亚尔贬值时，投资者可获利。
第三，我国可借鉴巴西经验提升境内外币利率。巴西央行DNDF操作可压低远期汇率，收窄掉期点，提高境内外币利率，促进金融机构从离岸市场融资，吸引外资流入（见图4）。我国掉期市场比较发达，央行采取措施，抬升境内隐含外币利率，可使得企业增加境外融资，并减缓其购汇外债的趋势。虽然境内外币利率上升也会在一定程度提高居民外币存款与理财的意愿，增加央行卖汇压力，但增加企业境外融资的正向影响更大。且即便居民购汇，也是存放在境内银行体系，货币仍可利用。从这一角度看，前期我国央行相关措施已经起到与巴西DNDF操作类似效果，当前我国企业外债去杠杆化趋势显著放缓。外汇局统计数据显示，2016年6月末，我国全口径外债余额为1.3893万亿美元，扭转持续下滑趋势，较3月末增长1.82%（见图5）。央行还可继续采取措施，提升境内外币利率。
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